【华泰宏观】估值效应拖累外储,外汇或转为净流入｜3月外储数据简评

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常慧丽  S0570520110002  研究员

易    峘  S0570520100005  首席宏观经济学家

报告发布时间：2022年4月8日

摘要

3月以美元计的外储水平环比下跌，主要受美元走强、以及资产价格下跌共同拖累，而鉴于以SDR计价的外储环比上升，跨境资本可能转为净流入。3月中国外汇储备环比下降258亿美元至3.19万亿美元，降幅较2月的78亿美元有所扩大（图表1）。以SDR计值，3月外储环比小幅上行21亿至2.31万亿。同时，3月中国黄金储备保持在6,264万盎司（即1,948.3吨）不变，对应美元估值环比上升1.7%至1,217亿美元。

我们对3月外储变动的具体拆解如下：

1）3月美元走强拉低外储估值。3月俄乌冲突持续升级推升全球避险情绪，叠加美联储立场偏鹰，带动美元指数环比上涨1.7%。分币种来看，由于货币政策维持宽松，日元兑美元汇率大幅贬值5.5%，而由于俄乌冲突对欧洲经济影响较大，英镑、欧元也分别兑美元贬值2.1%、1.4%。据我们估算，3月非美元货币兑美元汇率变化可能导致以美元计的外储估值环比下跌210亿美元。

2）3月资产价格变动可能拖累外储估值。全球通胀预期持续上行下，海外主要央行紧缩预期升温，3月全球主要国债收益率环比明显走高，其中10年期美债、欧元区公债、英国国债利率分别环比上行51、41、20个基点。另一方面，随着俄乌战争引发的避险情绪有所缓解，3月海外主要股指回升，其中标普500指数环比上涨3.6%。考虑到外储资产配置以债券为主，3月资产价格变动可能拖累外储估值。

3）3月外汇可能转为净流入。受俄乌冲突升级及随后金融制裁引发的避险情绪拖累，3月人民币汇率小幅贬值——3月人民币兑美元汇率环比贬值0.5%，兑一篮子货币的CFETS人民币汇率指数微跌0.1%（图表2）。在维持流入（顺差）趋势近两年后，2022年2月中国银行代客结售汇转为逆差，可能反映近期市场对人民币汇率预期有所波动（参见《由2月结售汇转“小逆差”看稳预期痛点》，2022/4/5）。然而，随着3月中下旬全球避险情绪缓解，跨境资本流动可能重新转为净流入，尤其是考虑到境内仍有较大规模未结外汇、以及3月货物贸易净结汇顺差可能季节性上升（图表3-4）。

我们重申，稳预期和稳增长才能稳汇率。如果稳增长政策不及预期、或者金融系统性风险上升，人民币反而可能有贬值压力。如我们在《由2月结售汇转“小逆差”看稳预期痛点》中所分析的，近期外汇流入开始弱化的根本原因在于，市场可能在2月后对中国金融稳定性的信心边际减弱、即中国资产的隐含风险溢价有所上升。这也可能是目前人民币名义汇率真正的“痛点”（而非利差），因此当前稳增长、防金融尾部风险和稳汇率并不冲突。中长期看，真实汇率走势最终取决于实体经济和金融资产边际投资回报率的变动，我们维持人民币真实汇率中长期升值的判断。

风险提示：国内稳增长政策力度不足，俄乌冲突非线性演变。

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